2024년 7월 11일자로 두산로보틱스가 두산밥캣을 인수, 합병하는 내용에 대한 거래가 공시되었다. 두산밥캣 인수과정에는 두산에너빌리티, 두산로보틱스, 두신밥캣, 이렇게 3개의 계열회사가 관여된다. 세 회사는 각 플랜트, 로봇, 장비 등을 생산하고 제공하는 기업이다. 이번 인수합병 과정에서 주식 교환비율이 불공정하여 두산밥캣의 주주들에게 일정 부분 경제적 손해가 발생할 수 있어서 논란이 커지고 있다.
두산밥캣의 주주들에게 어떠한 경제적 손해가 발생하는지 이해하기 위해서는 두산밥캣의 인수합병 과정을 알아야 하는데 사실 간단치는 않다. 최대한 이해하기 쉽게 설명하면, 우선 두산밥캣의 지분을 46% 보유하고 있는 두산에너빌리티가 인적분할을 통해서 사업회사와 투자회사 2개로 분할된다. 이 과정에서 두산밥캣은 두산에너빌리티의 투자회사(두산에너빌리티에 투자한 회사라는 의미가 아니라 인적분할되어 새롭게 설립된 회사를 의미함)의 자회사가 된다. 그리고 두산로보틱스와 두산에너빌리티 투자회사가 합병을 하게 되고 두산밥캣은 두산로보틱스의 자회사가 된다. 그 후에 두산로보틱스는 두산밥캣과 포괄적 주식교환을 통해서 두산밥캣을 100% 소유하게 되며, 이를 통해서 두산로보틱스는 두산밥캣의 100% 모회사가 된다. 이후 두산밥캣의 상장 폐지 과정을 거친 후 두산밥캣은 두산에너빌리티와 합병된 후 소명한다.
위와 같이 조금 복잡한 과정을 거쳐서 두산에너빌리티가 두산밥캣을 인수, 합병하게 되는데, 문제는 이 전반적인 과정에서 두산밥캣의 주주들이 손해를 입을 수 있다는 점이다. 두산로보틱스가 두산밥캣을 인수하는 과정을 거치면 두산에너빌리티 100주를 보유한 주주는 두산에너빌리티 사업회사 주식 75주와 두산로보틱스 주식 3주를 갖게 되고, 두산밥캣 100주를 보유한 주주는 두산로보틱스 63주를 받게 된다. 즉, 두산밥캣의 주식보다 두산로보틱스의 주식 가치가 더 고평가 되어 교환이 이루어 지고 두산밥캣의 주주는 소량의 두산로보틱스 주식을 받게 되는 것이다.
두산밥캣이 지난해 매출 9조8000억원, 영업이익 1조4000억원을 낸 반면 두산로보틱스는 지난해 매출이 530억원에 불과하고 2015년 설립 이후 한 번도 흑자를 내지 못했으며, 매출 규모 기준 두산밥캣의 183분의 1인 530억 원에 불과하고 192억원의 영업손실을 낸 점을 고려할 때 두산로보틱스 주식이 두산밥캣 주식 가치보다 더 높게 평가되어 교환 되는 현재의 상황은 누가 보더라도 이해하기 어렵다.
이와 같이 불공정한 교환비율이 산정된 근본적인 이유는 무엇일까. 이는 두산밥캣과 두산로보틱스의 포괄적 주식교환 이전에 먼저 발생하는 두산에너빌리티 투자회사와 두산로보틱스의 합병과정에 그 원인이 있다. 주권상장법인 합병가액은 자본시장법에 따라 원칙적으로 기준시가를 적용하되 기준시가가 자산가치보다 낮은 경우 자산가치로 할 수 있는데, 이에 두산에너빌리티 투자회사와 두산로보틱스의 합병과정에서 상장회사인 두산로보틱스의 가치는 기준시가인 80,114원이 적용되었다. 반면, 두산에너빌리티에서 인적분할된 두산에너빌리티 투자회사의 합병가액은 비상장회사이기에 자본시장법에 따라 자산가치와 수익가치를 1대 1.5의 비율로 가중산술평균한 가액(본질가치)으로 산정되었으며 이에 매우 저평가가된 10,221원이 적용되었다.
이를 부동산에 비유하자면 두산로보틱스는 회사 가치를 실거래가로 평가하고, 두산에너빌리티는 공시지가로 평가한 것과 같다. 기준시가의 경우 본질가치보다 몇 배가 높은 경우가 대부분이며, 합병 비율을 산정할 때 서로 다른 기준에 따라 합병회사와 피합병회사의 가치를 달리 산정하였기 때문에 합병 비율이 비합리적으로 산정된다. 이 때문에 이후에 진행되는 두산밥캣과 두산로보틱스 간의 주식교환 역시 합리적이지 않은 주식교환 비율이 적용되었고, 이에 두산밥캣의 주주들이 경제적 손해를 입을 수 있다.
상법과 자본시장법에 따라서 위 각 절차 및 가치평가가 이루어졌기 때문에 두산밥캣의 경영진 입장에서는 주식 교환 비율이 현저히 불공정하다고 판단되더라도 두산로보틱스 주식과 교환하는 것은 위법하다거나 안 된다고 주장할 수 있는 법적 근거가 없는 것이 현실이다. 이에 두산에너빌리티 및 두산밥캣의 주주들은 2024년 9월 25일 예정된 주주총회에서 각 인적분할합병 및 포괄적 주식 교환에 대하여 부결(특별결의) 시키는 방향으로 주주권을 행사함으로써 본인들의 권리를 지킬 수 있다. 이에 더하여 경영진 또는 대주주에 대한 민형사적 책임을 물을 수 있는지 여부에 대해서는 이견이 있을 수 있는데, 경영진의 경우 회사의 손해는 없으므로 문제가 없다거나 상법과 자본시장법상 적법한 절차를 거쳤으니 문제가 없다고 주장할 여지가 있고 이러한 주장이 받아들여질 가능성이 꽤 높다.
주식회사의 주인은 주식회사의 주식을 소유하고 있는 주주이고, 경영진은 경영을 하는 상황에서 최대한 주주들의 이익을 보호할 선관주의의무가 있다. 두산의 경영진은 이번 두산밥캣에 대한 인수합병 과정에서 과연 주주들의 이익을 보호하는 데에 충실했는지 다시 한번 돌아볼 필요가 있을 것이다.
안희철 법무법인 디라이트 파트너 변호사