국가미래연구원과 한중일금융산업협력위원회(AFIN)는 6일 오전 장충동 서울클럽에서 AFIN제5차 세미나를 열고 ‘스튜어드십 코드 도입과 영향분석’에 관한 주제발표와 토론을 벌였다. 황건호 서강대 교수의 사회로 진행된 이날 세미나에서 송민경 한국기업지배구조원 연구위원의 주제발표에 이어 성희활 인하대 교수, 박정훈 금융위원회 국장 등이 토론에 참여했다. 다음은 이날 주제발표와 주요 토론 내용들을 간추린 것이다. <편집자>
송민경 한국기업지배구조원 연구위원은 주제발표에서 스튜어드십 코드(SC) 도입의 국내외 배경을 설명했다. 송 위원은 “기관투자자의 적극적인 주주활동을 견인하는 스튜어드십 코드 제정 및 운용은 바람직하다”며 “이를 통해 기업지배구조 개선은 물론 소수주주 권익 제고, 자본시장 신뢰도 및 자본시장경쟁력 향상을 기할 수 있다”고 기대했다.
송 위원에 따르면 스튜어드십 코드 도입의 국내·외적인 배경을 살펴보면 다음과 같다. 우선 해외 배경으로 ▲2008년 세계 금융위기 이후 주주로서 기관투자자의 경영 감시 기능 강조 ▲기관투자자의 환경(E)·사회(S)·지배구조(G)를 고려해 적극적 역할을 추구하는 책임투자가 국제적 확산 ▲회사의 위험 관리와 중장기 발전 등을 위해 기관투자자(주주)와 회사 경영진 간의 대화를 강조하는 세계적 흐름 등이다. 현재 20개 국가에서 SC 도입 및 시행(2017년 7월말 기준)이 이뤄지고 있다.
국내 도입 배경은 ▲기업 관련 논란과 주주가치 하락, 그로 인한 주주 손실 확대 우려 고조 ▲지배구조 문제와 불투명한 경영 등으로 한국 자본시장 정체 및 신뢰도 하락, 국제적 위상 저하 ▲국내 기관투자자들의 소극적인 움직임에 대한 불만 등이다.
이와 같은 사정으로 우리나라는 민간 중심의 광범한 이해관계자들의 토론을 거쳐 투명한 절차를 밟아 SC 도입을 추진하고 있다. 우선 금융위를 중심으로 한 제1차 SC 제정위원회를 구성해 코드 제정안 초안 등을 발표하고, 2016년 2차 SC 제정위원회를 민간 중심으로 개편, 코드제정안을 발표했으며, 수차례의 의견수렴을 위한 공청회를 거쳐 2016년 12월16일 SC 제정안을 공표하고 시행하게 됐다.
현재 SC참여기관투자자는 2017년 8월말 기준 ▲JKL파트너스(PEF 운용사) ▲이상파트너스주식회사(PEF 운용사) ▲스틱인베스트먼트주식회사(PEF 운용사) ▲한국투자신탁운용(자산운용사) 등이며 ‘참여 예정’ 기관투자자는 ▲기관투자자 44사(자산운용사 10사, 증권사 2사, PEF 운용사 등)에 이른다.
한국 스튜어드십 코드의 6가지 특징
송 위원에 따르면 한국 스튜어드십 코드의 특징을 살펴보면 대략 6가지로 볼 수 있다. 첫째, ‘원칙 중심 접근’으로, 세부사항 대신 코드 참여자가 자율적으로 이행할 원칙과 기준을 제시하고 구체적인 내용은 해설서, 법령 해석집에서 참조 가능하도록 했다.
둘째, ‘주주-회사 간 양방향 소통 강조’로, 수탁자 책임의 이행은 일상적 경영간섭이 아니며 회사와의 공감대 형성에 기초하고, 기관투자자와 회사 간 명확하며 건설적인 목적을 지향하는 대화의 중요성을 강조하고 있다.
셋째, ‘기관투자자·주주활동의 신뢰도 제고 필요성 강조’다. 참여자에게 수탁자 책임의 효과적 이행을 위한 역량·전문성을 제고할 책임을 명시하고, 수탁사 등에 대한 적정보수 지급 등이 필수적임을 시장과 관계부처가 공유할 필요가 있다.
넷째, ‘코드 이행의 실효성 제고 도모’다. 이행방침설명서나 수탁자책임·이해상충방지 등 정책을 공개하도록 명시하고, 코드 참여와 이행 지원 관련 시장동향 조사 기관으로서 ‘기업지배구조원’의 역할을 명시한다.
다섯째, ‘자산 소유자·운용자 간 역할 분담 강조’다. 자산소유자는 자산운용자의 적절한 선정관리감독을 통해 수탁자 책임 이행이 가능하고, 역할 분담이 가능하도록 자산소유자와 자산운용자 간의 의사소통 필요성을 제시하고 있다.
마지막으로 ‘법적 불확실성 완화를 위한 시장·당국의 공동노력 강조’다. 기관투자자, 자문사 등 코드 참여자는 주주활동의 다양한 유형과 사례를 제시하고 당국은 법적 불확실성 최소화를 위한 유권해석 등을 제시하고 있다.
이어 스튜어드십 코드의 핵심원칙 7가지는 다음과 같다. ▲수탁자 책임 정책 제정·공개 ▲이해상충 방지정책 제정·공개 ▲투자대상회사에 대한 주기적 점검 ▲수탁자 책임 활동 수행에 관한 내부지침 마련 ▲의결권 정책 제정·공개, 의결권 행사내역과 사유 공개 ▲의결권 행사, 수탁자 책임 이행 활동의 주기적 보고 ▲수탁자 책임의 효과적 이행을 위한 역량·전문성 확보 등이다.
해외 자본시장의 제도와 환경으로 정착하는 SC
송 위원에 따르면 해외에서의 SC 도입·시행은 세계 자본시장을 주도하는 제도와 환경으로 등장하고 있다. 유럽연합(EU) 차원의 법제화나 미국 ISG(Investor Stewardship Group) 등의 사례가 이를 대변한다. 특히 미국은 기관투자자 대상의 ‘수탁자 책임 원칙’을 수탁자 책임, 지배구조 평가, 이해상충 방지, 건설적 대화 등 관련 6개 원칙으로 구성하고 있으며, 미국 상장사의 준수가 바람직한 ‘기업지배구조 원칙’, 즉 이사회의 책임, 주주평등 원칙, 이사회 구성 및 운영 등에 관한 원칙을 동시 공개하고 있다.
국제적으로도 SC 규정 및 시행을 강화하는 추세를 보여주고 있다. 일본 금융청(FSA)는 주요 규정을 강화하는 방향으로 지난 5월 SC를 개정했다. 그 내용은 주주활동 관련, 수탁사 선정·투자위임·관리 등에 대한 자산소유자의 역할 강화와 이해상충 방지 등과 관련한 자산운용자의 지배구조 개선 등이다.
영국 SC의 제·개정 및 집행 기관인 FRC(Financial Reporting Council)는 관련 기관과 공동으로 매년 스튜어드십 코드 참여 및 이행 동향에 관한 조사를 실시하고, EU는 주주권지침 개정안을 통해 이사보수에 대한 주주 승인, 주주 확인, 이해관계자거래 등에 관한 지배구조 개선 관련 내용과 함께 SC의 핵심 내용으로서 기관투자자와 의결권 자문기관에 관한 공시 의무를 부여하는 내용을 포함함으로써 사실상 SC의 주요 내용 일부를 법제화했다.
결국 EU 차원의 법제화나 미국 ISG 등 사례에서 볼 수 있듯이 현재 SC 도입 및 시행은 세계 자본시장을 주도하는 제도와 환경으로 정착돼 가고 있다. 영국, 일본의 사례와 같이 국제적으로 스튜어드십 코드 규정 및 시행을 강화하는 추세에 있고 EU, 미국 ISG 등에서 의결권 자문기관에 대한 기관투자자의 점검을 강조하는 것처럼 의결권 자문기관에 대한 자율·시장 규율의 강화가 이뤄지고 있다.
다만 앞으로 다음과 같은 점에 대해서는 유의해야 필요가 있다. 우선 ‘정보 비공개’ 문제다. SC가 강조하는 주주활동의 많은 부분이 외부로 노출되지 않기 때문에 특히 공개되지 않는 주주활동의 정확한 현황 파악이 쉽지 않다는 점은 한계로 작용한다. 또 SC를 도입한 많은 국가가 기업지배구조 모범규준을 동시 도입하고 있기 때문에 기업지배구조 개선과 그에 따른 자본시장의 영향 중 SC의 효과를 구분하기 어렵다는 문제가 있다. 이런 한계를 알고 적절히 활용해야 할 것이다.
내부자거래 회피 위한 철저한 내부통제장치 필요
이에 성희활 인하대 법학전문대학원 교수는 “내부자거래 방지는 스튜어드십 코드의 성패를 좌우할 핵심중의 핵심 요소”라며 “단 한 건의 내부자거래 사건도 제도를 무력화 할 수 있으므로 각별한 주의할 필요가 있다”고 지적했다.
성 교수에 따르면 회사로부터 받은 정보를 이용하거나 유포하는 행위는 당연히 내부자거래가 되지만, 때로는 기관투자자 본인이나 다른 기관투자자의 행위에 관한 정보도 미공개정보가 되어 내부자거래에 해당될 수 있다.
즉 배당, 자사주 매입, 임원 선·해임, 정관변경 등 주요 경영 및 지배구조 사항과 관련하여 질의·건의·제안 등의 사실이 그 자체로 투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 경우, 당해 기관이 본인이나 다른 기관의 상기 행위에 따른 결과를 예측하고 매매 기타 거래를 할 경우 내부자거래가 될 수 있음을 명심해야 한다.
따라서 실질적인 정보교류차단장치(차이니스월) 운영 등 철저한 내부통제장치가 필요하며 기본적으로 미공개정보는 요구하지 않고 주고 받지도 않는 문화가 정착되어야 할 것이다.
또 ‘5% 보고서’는 기관투자자의 투자목적이 단순투자인 경우 약식보고서와 보고 시한의 특례를 인정하고, 경영참여의 경우 이러한 특례를 인정하지 않고 있다. 따라서 SC에 따른 주주관여 활동은 많은 부분이 경영참여에 해당될 것이므로 경영참여 보고서 규제를 유념할 필요가 있다. 의결권은 전적으로 독자적 판단에 따라 개별적으로 행사할 필요가 있다.
공정공시와 관련해 주주관여 활동시 주고 받는 정보들은 공정공시 대상정보에 해당되는 사항들이 다수로, 기관투자자와의 미팅 전에 일반투자자에게도 미팅 자료가 공시되어야 하는 것이 원칙이다. 이에 더해 미팅에서의 질의응답 과정에서 공시되지 않은 중요 정보가 나왔다면 이 또한 공정공시 대상이므로 미팅 후 즉시(24시간 내) 이에 대한 사후 공정공시도 필요하다.
아울러 기관투자자는 현행법상 주주제안권 요건을 쉽게 충족해 공식적인 주주제안도 용이한데, 이제 주주관여 활동으로 비공식적으로도 주주제안이 가능해 주주권이 한층 강화되나 소액주주들은 공식적인 주주제안은 물론이고 이러한 주주관여 활동도 불가능하므로 소액주주의 주주권에 대한 불공정한 차별 현상이 나타날 수 있다. 따라서 우리나라 소액주주의 주주제안권 행사 요건을 완화할 필요가 있다.
끝으로 기관투자자는 의결권행사 자문기관의 도움이라도 받을 수 있지만 기업은 부담을 외주화 할 수 없으므로 기업의 부담 경감 방안을 고려할 필요가 있다. 따라서 가급적 다수의 기관이 참여하는 공동 미팅 위주로 운영하고, 미팅 시기도 정례화 하는 것이 기업의 부담 완화와 은밀한 미공개정보 수수의 방지를 위해서도 바람직할 것이다.
금융위 "스튜어드십 코드 참여는 자율, 정부는 촉진 적극 지원"
박정훈 금융위원회 국장은 금융위의 현재 준비상황을 밝혔다. 박 국장에 따르면 금융위는 지난 2014년11월 SC 도입계획을 발표하고, 2015년 테스크포스 논의와 공청회를 거쳤으며 2016년부터는 상장사 등의 부담 완화를 위해 민간 주도로 전환해 기업지배구조원을 중심으로 제정위원회를 재구성·운영해 2016년 12월 ‘한국 스튜어드십 코드’ 최종안을 발표한 바 있다.
현재 4개 기관(자산운용사 1, PEF 3)이 참여중이며, 국민연금이 참여를 위한 연구용역 진행하는 등 50여개 기관이 참여 준비를 하고 있다. 스튜어드십 코드 참여는 기관투자자의 자율로 하되, 정부는 참여 촉진과 주주활동 원활화를 위한 지원을 제공할 방침이다.
구체적 지원 방안으로는 다음과 같은 3가지를 꼽을 수 있다. 첫째, 코드 도입에 따른 인센티브 부여로 정책금융기관 등의 자산운용 위탁사 선정시 스튜어드십 코드 참여 자산운용사에 가점을 부여할 방침이다. 산업은행과 한국증권 금융 등이 올해 도입할 예정이다.
둘째, 법적 불확실성 해소 방안으로 적극적 주주활동으로 인한 5%룰 위반 또는 미공개정보 이용 등 우려 해소를 위한 법령해석을 제공할 것이다.(5% 이상 주주는 주식 대량보유 목적 공시 필요. ‘단순투자’로 공시한 상태에서 적극적 주주활동을 펼치면 ‘경영참여’로 간주되어 공시위반에 해당될 우려가 있다.) 정부는 지난 6월9일 법령해석집을 기배포했으며, 현장에서 요구한 법령해석·비조치의견서도 수시 제공하고 있다.
셋째, 공적연기금의 선도문제로 시장에 미치는 영향이 큰 공적 연기금의 선도적 참여를 유도할 방침이다. 이에 따라 기획재정부는 금년하반기 중 연기금의 참여 확산을 위해 ‘자산운용지침 가이드라인’에 스튜어드십 코드 참여를 반영할 예정이다. 또 국민연금은 스튜어드십 코드 참여를 준비 중으로, 현재 관련 연구용역이 진행 중이다.
최종구 금융위원장이 지난달 29일 오후 서울 종로구 정부서울청사에서 열린 제1차 금융행정혁신위원회 회의에서 인사말을 하고 있다. 사진/뉴시스
국가미래연구원
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